上方修正の"余地"はあるか？穴吹興産を深掘り分析

上方修正の"余地"はあるか？穴吹興産を深掘り分析

この記事は、Xで投稿した「上方修正が出た後に追わないための決算前チェックリストTop50」の深掘り版です。

X投稿では、総合スコア上位3銘柄を伏せたうえで、次の決算前に確認したい候補を整理しました。
この記事では、その総合1位だった穴吹興産（8928）を1社だけ取り上げ、なぜ上位に来たのか、次の決算で何を見るべきかを掘り下げます。

X投稿はこちら。

伏せた上位3銘柄を含む全50社データはこちら。

直近では、フジクラ（5803）が2026年6月18日の大引け後に2027年3月期の業績予想を上方修正し、通期営業利益予想を2,110億円から3,100億円へ引き上げました。

翌6月19日の株価はストップ高まで買われました。

フジクラのように、上方修正が出たあとに株価が一気に反応する銘柄を見ると、「次はどこか」を探したくなります。

ただ、発表後に探し始めると、材料はすでに価格に織り込まれていることがあります。

ただし、ここで一番こわいのは、通期会社予想に対する営業利益進捗率だけを見て飛びつくことです。
決算の数字は強く見えても、それが期ズレなのか、利益率の改善なのか、あるいは一過性なのかで意味が変わるからです。

今回取り上げるのは、穴吹興産（8928）です。
先日のスクリーニングでは、通期会社予想に対する営業利益進捗率の順位は44位でしたが、総合スコアでは1位になりました。
つまり、「ぱっと見で一番派手な銘柄」ではなく、「会社予想のクセ、割安度、利益の質まで見ると最初に確認したい銘柄」です。

ここで先に、穴吹興産のビジネスモデルを押さえておきます。

穴吹興産の利益の中心は、分譲マンションを企画・開発し、完成後に引き渡して売上と利益を計上する不動産関連事業です。
契約した瞬間に大きな利益が出るわけではなく、物件の完成・引渡しのタイミングで数字がまとまって出やすい構造です。
そのため、ある四半期の進捗率が高く見えても、それが実力の上振れなのか、引渡し時期の前倒しなのかを分けて考える必要があります。

契約から建設、完成・引渡し、売上・利益計上までの流れを整理した図。

一方で、穴吹興産はマンション一本足の会社ではありません。
エネルギー関連、施設運営、人材サービス、介護医療、観光なども抱えています。
つまり、主役は不動産ですが、周辺事業が利益を下支えする形です。
だから今回の記事では、「分譲マンションの引渡しで3Qが強かったのか」と「周辺事業の利益が4Qにも残るのか」を分けて見ます。

分譲マンションを主役に、周辺事業が利益を下支えする構造を整理した図。

穴吹興産のIRカレンダーでは、次の決算発表は「2026年8月中旬※ 2026年6月期 決算発表」とされています。
つまり、この記事で見るべき焦点は、次の本決算までに何を確認しておくかです。

1. なぜ穴吹興産なのか

穴吹興産を取り上げる理由は、直近3Qの営業利益がすでに通期会社予想を上回っているからです。

2026年6月期3Q累計の営業利益は84.48億円。
一方、通期会社予想は70.00億円です。
単純に割ると、3Q時点の営業利益進捗率は120.7%になります。

普通なら「これは上方修正では？」と考えたくなります。
しかし、穴吹興産はこの3Q決算で通期予想を据え置きました。
会社側は決算短信で、「連結業績予想につきましては、2025年８月８日付「2025年６月期　決算短信」で公表いたしました連結業績予想から変更はありません」と説明しています。

ここに今回の論点があります。

数字は強い。
けれど、会社はまだ修正していない。
だからこそ、次の本決算で確認すべき材料が残っています。

もう一つの理由は、今回のスクリーニングで穴吹興産が総合スコア1位だったことです。

今回のスクリーニングでは、単純な営業利益進捗率順ではなく、会社予想と実績のズレ、割安度、利益の質、開示鮮度も合わせて見ています。

穴吹興産の総合スコアは90.5点。
内訳では、会社予想の上振れ傾向が30.6点、割安度が19.4点、利益の質が15.0点、進捗サプライズが12.9点、開示鮮度と修正余地が7.7点、期初予想履歴の信頼度が5.0点でした。

ここで重要なのは、営業利益進捗率そのものではありません。
営業利益進捗率は入口にすぎません。

穴吹興産が総合1位になった理由は、営業利益進捗率だけではなく、期初予想を上回った年と下回った年の両方を含めて、会社予想と実績のズレを次の決算で確認する価値があると判断したためです。

割安度はスコア上の補助材料です。
具体的なPER、PBR、ROEは、同業比較の章で確認します。

2. 直近3Qの数字を確認する

まずは事実から見ます。

2026年6月期3Q累計の売上高は1,122.62億円、前年同期比+14.3%（+140.67億円）でした。
営業利益は84.48億円、前年同期比+56.4%（+30.47億円）。
経常利益は87.37億円、前年同期比+65.0%（+34.43億円）。
親会社株主に帰属する四半期純利益は54.01億円、前年同期比+66.3%（+21.54億円）です。

利益の伸びが売上の伸びを大きく上回っています。
つまり、単に売上が増えただけではなく、利益率の改善、または利益が出やすい案件の引渡しが効いた可能性があります。

ここで一つ疑問が出ます。
「そこまで強いなら、なぜ会社は上方修正しないのか」。

この問いへの答えは、次の章で4Q単独利益と売上戸数の進み方に分解します。

3. 営業利益は通期予想を超えている

3Q累計の営業利益84.48億円に対して、通期予想は70.00億円。
すでに14.48億円上回っています。

この状態で予想が据え置かれているため、表面上はかなり強いサインに見えます。
ただし、穴吹興産では3Qまでの利益が強く出ても、4Qでならされる年があります。
たとえば2023年6月期は3Q累計営業利益78.34億円に対して通期実績69.62億円、2024年6月期は3Q累計63.05億円に対して通期実績57.18億円でした。
どちらも4Q単独では営業赤字になっており、3Q超過をそのまま上方修正確実と読むのは危険です。
しかも、過去同四半期の平均進捗率は104.2%程度だったため、今回はそこから+16.5ポイント上振れています。

3Q累計が通期実績を上回った過去年と、今回の営業利益進捗率を並べた図。

ただし、進捗率120.7%だけを見て「上方修正秒読み」と決めるのは早いです。
不動産会社の利益は、物件の完成引渡し時期によって四半期ごとに大きく動くことがあります。

したがって、次に見るべきは「3Qで先に利益を取り込んだだけか」「4Qにも利益が残るのか」です。

ここは数式で置くと、かなり見え方が変わります。

通期営業利益の着地は、次の形で考えられます。

> 通期営業利益 = 3Q累計営業利益84.48億円 + 4Q単独営業利益

会社予想は70.00億円なので、現予想にぴったり着地するために必要な4Q単独営業利益は、次の通りです。

> 70.00億円 - 84.48億円 = -14.48億円

つまり、4Q単独で14.48億円の営業赤字にならない限り、単純計算では通期予想70.00億円を上回ります。
ここが、穴吹興産を「確認する価値がある銘柄」と見る理由です。

3Q累計営業利益84.48億円に、4Q単独営業利益を足して通期着地を考える図。

4Q単独の営業利益をいくつか置くと、シナリオはこうなります。

この図を見ると、「上方修正があるかどうか」より前に、「4Q単独でどれだけ利益が削られる前提なのか」を見たくなります。
会社予想70.00億円を据え置いたということは、会社が4Qに一定の費用、引渡しタイミング、原価上昇、販売慎重化を見ている可能性があります。

では、なぜこの時点で上方修正していないのか。

会社コメントが少ないときに、戸数構造、引渡し時期、4Q利益から確認する流れを整理した図。

会社側が理由を細かく説明しているわけではありませんが、考えられる理由は3つあります。
1つ目は、3Qまでに利益が前倒しで計上されており、4Qでならされる可能性です。
2つ目は、地価、建築費、人件費、金利の上昇で、4Qや次期の採算を慎重に見ている可能性です。
3つ目は、次の本決算で通期実績と次期予想を同時に示したほうが、会社として説明しやすいという判断です。

ここで見落としやすいのは、「3Q累計が通期予想を超えたこと」と「期初予想を後から超えやすいこと」が、別々の話ではない点です。
穴吹興産のような分譲マンション会社では、契約、建設、完成、引渡しのタイミングによって、売上と利益が特定の四半期にまとまって出ます。
そのため、固定された売上予定戸数と引渡し時期のズレが、3Qでは「前倒しの利益」に見え、通期では「期初予想を上回る着地」に見えることがあります。

実際、2026年6月期は通期売上予定戸数1,798戸に対し、3Q累計の売上戸数は1,381戸、前年同期比+6.4%でした。
未契約住戸も2Q末時点の133戸から、3Q末時点では50戸まで減っています。
つまり、販売と引渡しの進み方だけを見ると、かなり終盤まで来ているように見えます。

一方で、2Qでも3Qでも、業績予想欄は同じ「変更なし」の定型文にとどまっています。
3Q時点で進捗率120.7%になっている理由について、会社が文章で細かく説明しているわけではありません。
だからこそ、会社の言葉だけでなく、戸数、引渡し、4Q単独利益から読む必要があります。

過去の期初予想と実績を見ても、この構造は見えます。
2023年6月期は、期初の営業利益予想67.00億円に対して実績69.62億円で、+3.9%の上振れでした。
2024年6月期は、期初の営業利益予想46.00億円に対して実績57.18億円で、+24.3%の上振れでした。
しかもこの年は、期初では減益予想でしたが、実績では増益着地に変わっています。

ただし、毎年そうなるわけではありません。
2025年6月期は、期初の営業利益予想58.00億円に対して実績56.90億円で、約1.9%の下振れでした。
この下振れを入れておかないと、「毎期上振れする会社」という誤った印象になります。

売上戸数、未契約住戸、業績予想の据え置き、期初予想と実績のズレをまとめた図。

したがって、この据え置きは単純な弱気ではありません。
同時に、上方修正が確実という意味でもありません。
「4Qで利益がどれだけ残るかをまだ見極めている」と読むのが自然です。
ここで4Q単独が大きく崩れなければ、上振れ着地の説明はかなりしやすくなります。

この焦点は、第8章の本決算チェックで整理します。

4. 会社側コメントから見える追い風と逆風

会社側のコメントはかなり示唆的です。

まず、不動産市場については、不動産価格が総じて上昇基調にあると説明しています。
ホテル、商業施設、収益不動産への投資意欲も堅調で、賃料上昇も投資需要を支えている、という見方です。

一方で、新築分譲マンション市場については、地価上昇、建設資材価格の高止まり、人件費上昇により販売価格が高値圏にあり、住宅ローン金利の上昇観測もあって購買判断は慎重だとしています。

つまり、地価上昇は資産価値や販売単価には追い風ですが、仕入れ・建築・販売面では逆風にもなります。
ここが面白いところです。
良いニュースに見える地価上昇が、同時に次の利益率を圧迫するリスクにもなるからです。

会社はこの環境に対して、厳選エリアでの用地選定と、高付加価値商品の企画・開発を進めていると説明しています。
そのため、次の決算では「価格転嫁できる案件をどれだけ持っているか」が重要になります。

5. 同業比較で見る穴吹興産の立ち位置

ここで同業他社と比べると、穴吹興産の立ち位置が少しはっきりします。

不動産会社は、PERやPBRだけでは見えにくいところがあります。

なぜなら、同じ不動産業でも、都市部戸建、分譲マンション、オフィス賃貸、再エネ、不動産販売では、利益率も資本効率もかなり変わるからです。

まず、業績と会社見通しを並べます。

同業5社の業績、会社見通し、利益率、開示面での見方を並べた図。

次に、バリュエーションと資本効率を見ます。

同業5社の予想PER、PBR、予想ROE、自己資本比率を並べた図。

※株価は2026年6月18日終値を使った概算です。

予想PERは会社予想EPSまたは会社予想純利益からの概算、PBRは直近BPSまたは直近自己資本から計算したBPS相当、予想ROEは会社予想純利益 ÷ 直近自己資本、会社予想営業利益率は会社予想営業利益 ÷ 会社予想売上高で計算しています。

オープンハウスGはレンジ予想の中央値を使っています。

株価や取得時点によって数値は変わります。

この比較で少し意外なのは、穴吹興産の予想ROEが約9.1%あり、三井不動産や住友不動産と大きく離れていないことです。

それなのに、PERは約5.7倍、PBRは約0.52倍にとどまっています。

つまり、単純に「収益性が低いから安い」とだけ見ると、少し雑になります。

むしろ評価差には、規模、流動性、事業分散、開示の分かりやすさ、地方分譲マンションへの見方が反映されている可能性があります。

ここが、穴吹興産を深掘りする意味です。

一方で、会社予想営業利益率を見ると、穴吹興産は4.9%で、同業比較では低めです。

ただし、3Q実績の営業利益率は約7.5%でした。

だから、次の本決算では「通期会社予想の4.9%に近い形で着地するのか、それとも3Qまでの利益率がどこまで残るのか」が重要になります。

この比較で見ると、穴吹興産は「大型総合不動産のように安定的に評価されている銘柄」ではありません。

むしろ、MIRARTH HDに近い低PBRの中小型不動産枠です。

ただし、MIRARTH HDが次期営業減益予想を出しているのに対し、穴吹興産は3Q時点で通期営業利益予想をすでに上回っています。

ここが違います。

もう一つ重要なのは、開示の物差しです。
上場会社の業績予想修正は、一般に、直近予想に対する売上高±10%、営業利益・経常利益・純利益±30%といった相対基準が意識されます。
そのため、利益規模が小さい会社ほど、同じ金額のブレでも基準に触れやすくなります。

この点で見ると、オープンハウスG、三井不動産、住友不動産は、期中または決算時点で見通しの強さをある程度開示しています。
たとえば、オープンハウスGは2026年9月期の営業利益予想を1,765億円〜1,800億円へ、経常利益予想を1,670億円〜1,700億円へ上方修正しています。
住友不動産も中間期までの業績を反映し、2026年3月期の通期予想を上方修正しています。
三井不動産は2026年3月期決算のお知らせで、売上高・営業利益・事業利益・経常利益・純利益が業績予想を上回ったと説明しています。

一方、穴吹興産は3Q時点で営業利益が通期予想を超えているにもかかわらず、まだ通期予想を据え置いています。
これはファンダメンタルズの強弱だけでなく、4Qに利益がならされやすい構造、予想の置き方、開示姿勢の違いが出ている可能性があります。

だから、穴吹興産の比較対象は単純なPERの安さではありません。
見るべきは、同業が価格転嫁や利益率改善をすでに見せているなかで、穴吹興産も4Qで利益を残せるかです。
ここが確認できれば、低PER・低PBRの理由が「ただの不人気」なのか、「まだ見直されていない余地」なのかを分けられます。

6. 穴吹興産の事業構造を見る

前半で触れた通り、穴吹興産の主役は分譲マンションを中心とする不動産関連事業です。
ただ、直近決算を見ると、利益の支えは不動産関連だけではありません。

3Q累計では、不動産関連事業の営業利益が66.50億円、前年同期比+41.4%（概算で+19.5億円）でした。
ここが最大の柱です。

一方で、エネルギー関連事業の営業利益は8.64億円、前年同期比+96.8%（概算で+4.3億円）。
施設運営事業は3.22億円、前年同期比+1,083.5%（概算で+2.9億円）。
人材サービス関連事業も3.10億円、前年同期比+104.8%（概算で+1.6億円）でした。
特に施設運営事業の+1,083.5%は、前年同期の営業利益が0.27億円程度と小さかった低ベースの影響が大きいです。
そのため、伸び率だけでなく、絶対額でどれだけ通期利益を支えるかを見る必要があります。

この構造は、強気にも弱気にも読めます。
強気に見れば、不動産以外の利益が積み上がっているため、通期の上振れ余地を支える材料になります。
一方で、観光事業は営業損失となっており、すべての事業が順調というわけではありません。

したがって、次の決算では、不動産関連の強さに加えて、エネルギー、施設運営、人材サービスが4Qも利益を保てるかを見る必要があります。

7. 市場の成長余地と注意点